新巨丰(301296)：国产替代顺势而为 内外兼修打造民族品牌

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事件。新巨丰发布2023 年中报， 2023H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润8.67/0.79/0.78 亿元，同比增加24.72%/10.61%/22.34%；23Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润4.35/0.37/0.37 亿元，同增25.55%/2.30%/12.68%。

乳制品行业承压，公司提高客户份额实现高速增长。23H1 液态奶无菌包装/其他分别贡献收入8.47/0.21 亿元，分别占比97.59%/2.41%，同比分别增加24.48%/35.15%。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产，上半年主要大客户伊利收入增长仅为4.31%，但公司通过增加客户份额叠加提高单价较高的砖包以及钻石包销量实现收入高速增长。

股权激励影响净利率暂时承压，看好未来产能利用率提升盈利水平改善。

23H1 毛利率/净利率分别为19.93%/9.12%，同比分别下降1.33%/1.16%，毛利率下降主要受运费调整至成本所致，净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用 1844.16 万元的情况下，公司上半年净利润同比增长 29.94%，扣除非经常性损益的净利润同比增长 44.12%，净利率为10.72%，较去年同期增长0.44pct。23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.65%/6.11%/0.61%/-1.04%，同比变化-2.59/2.9/-0.06/-1.72 pct，销售费用下降主要系运费调整至营业成本入账；管理费用大幅上升主因增加股权激励及中介服务费；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。23Q2 毛利率/净利率同比下降1.46/1.95pct 至20.89%/8.58%，环比分别变化1.92/-1.09pct，毛利率环比上升主因23Q2 聚乙烯价格环比下降2.17%，铝箔价格指数环比下降9.80pct，成本下降带动毛利率提升；净利率环比下降主因二季度管理/财务费用率分别环比上升0.52/1.66 pct 所致。23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/6.37%/0.58%/-0.21%，同比变化-2.82/3.21/-0.07/-1.44pct。23H1 经营性现金流净额为2.02 亿元，同比增长63.86%，主要系销售收入及贴现增加所致。23H1 资本负债率为22.82%，同比下降10.57pct；应收账款为3.40 亿元，较年初减少22.05%，公司财务报表质量不断优化。23H1 存货为3.36 亿元，较年初增加28.3%，主因公司年中扩产50 亿包产能，为新增产能囤原材料所致。

投资建议：内部：公司产能快速扩张，根据公司公告，预计年底产能将达到280 亿包（新增100 亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前对纷美的收购公司正积极接受市场监管总局调查，若顺利完成收购，公司产能将再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2023-2025 年归属母公司净利润为2.40/3.04/4.02 亿元，对应PE 为26X/21X/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

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